刘志彪:振兴资本市场,重塑中国经济动力结构

发布时间:2017-07-31

转自:南京大学新闻网


  ● 增加高质量的金融资产供给,是缓解金融资产短缺的主要途径,它不会给经济金融运行带来风险,只会化解现在严重的潜在风险。


  ● 在我国进入资产短缺时代后,金融资产泡沫价值增加了,产能过剩、通货紧缩和CPI降低都发生了,但是金融资产供应的速度却没有跟上。由此引发了两者之间的恶性循环效应。这是中国经济陷入下行压力的深层次根源。


  众所周知,当前中国经济运行中存在着五方面的问题:增长失速、产能过剩、债务高筑、房价过高、货币泛滥。造成这些问题的根本原因,不在于增长动力失能,而在于经济结构失衡。经济结构失衡不是产业结构失衡,也不是空间结构失衡,更不是所有制结构和企业规模结构失衡,而是实体经济和虚拟经济之间发展的严重失衡,即“实体经济不实,虚拟经济太虚”。


  之所以出现这种现象,其根本原因不是我国的金融业发展过度了,而是我国长期存在着美国MIT经济学教授卡巴列罗(Caballero)所说的“资产短缺”现象。基本含义就是,在新兴市场经济国家,其资本的实物产出能力很强,但其金融资产的创造能力却严重不足。这一方面表现为产能过剩,商品价格不断走低;另一方面,又表现为优质金融资产的长期供给短缺,即金融市场不够发达,金融工具和金融产品稀少,投资者投资渠道单一,结果有限的优质金融资产被过多的货币所追逐,形成资产泡沫。


  商品短缺时期与资产短缺时期相比,经济运行和发展方式有着很大的区别:政府宏观调控的着力点也应发生根本性改变。一般来说,在商品短缺时期,政策的取向主要是要增强资产的产出能力,即增加投资规模,扩张生产能力,加大市场的商品供给,改善居民对商品和服务的强烈的需求;而在资产短缺时期,产能过剩成为常态,政策决策者的主要任务,就演变为怎样千方百计地消化过剩产能,化解高额债务风险,以及强化金融资产的创造能力,增加优质资产的供给。


  增加高质量的金融资产供给,是缓解金融资产短缺的主要途径,它不会给经济金融运行带来风险,只会化解现在严重的潜在风险。真正给经济带来风险的,是放任资产短缺引发严重泡沫经济的行为,是主张通过抑制金融活动来均衡实体经济与虚拟经济之间矛盾的所谓改革思路(这不是改革而是倒退),是假借金融创新把低质量的金融资产经过包装装进金融市场的虚假创新行为。


  因此我们应该从中国经济运行的困境、转型升级的基本要求以及中国处于资产短缺新阶段这三个角度,来深刻理解十八届三中全会提出来的“完善金融市场体系”的金融改革思想和工作重点。这才是全面解决我国经济结构非均衡问题的要害、关键和正确的方向。


  在资产短缺背景下,正常的资本市场的调节机制,将至少会从两个方面发挥作用:一是在金融资产需求和价格上涨预期的推动下,金融资产泡沫价值增加,金融资产供应上升;二是金融资产超额需求的存在,将会造成产品市场供过于求,由此导致通货紧缩发生,物价下降,实际金融资产供应增加。


  联系到中国实际经济运行,可以发现的是:在我国进入资产短缺时代后,金融资产泡沫价值增加了,产能过剩、通货紧缩和CPI降低都发生了,但是金融资产供应的速度却没有跟上,由此引发了两者之间的恶性循环效应。这是中国经济陷入下行压力的深层次根源。因此如何千方百计地大幅度地增加优质资产供给,是我国宏观经济政策的主要着力点。具体建议如下:


  在完善主板、中小板和创业板的同时,加快场外交易市场的建设。2012年以来相继兴起壮大了“新三板”与上海股交中心、深圳前海股交中心等多达30余家的股权交易市场。目前存在的主要问题:一是各场外交易市场法律地位不对等;二是对功能相同的场外市场给予不同的定性,除“新三板”外,其余均定位为“区域性市场”,束缚了市场发展的空间,影响了其功能的发挥;三是市场监管制度未及时完善,对地方股权交易中心的功能限制太多,使其交易活跃度、市场发展规模和空间受到很大限制,不利于把竞争因素引入到促进场外市场发展上;四是缺乏统一规划、市场布局重复,在我国场外市场建设过程中,同类市场已达30多个,有的省甚至在多个城市建设股权交易市场。


  尽快推进商业银行在风险隔离前提下的混业经营模式。商业银行的混业经营模式是当今金融业的发展趋势。我国金融业目前仍然实行分业经营体制,不利于利用现有的金融渠道大力发展直接融资市场。在打破资本市场进入限制的过程中,只让民营、外资进入资本市场业务,不允许商业银行实行混业经营,只不过是对该市场利益的再分配优先倾斜前者而已,并不能由此改善融资效率。未来,应该允许商业银行的业务类型进行拓宽。为此建议修改《商业银行法》,允许它们从事资产证券化业务、代理证券交易、代理大宗商品和金融衍生品交易业务,以及从事互联网金融服务等。这意味着银行在金融体系中地位的重新上升,以及金融混业经营框架的初步确立。

直接融资市场发展的重点是资产证券化和相应的债券类市场。为此要在财政补贴PPP模式(政府与社会资本合作)基础上,加快存量资产的证券化进程。要加快推进优质信贷资产证券化的速度,这是化解中国金融风险集中在商业银行的主要途径,也是盘活货币存量、为资本市场提供优质金融资产、提升股市信心的主要措施之一。对政府投融资平台形成的基建资产项目,收益有保障的部分优质资产,应该强令其限期变现归还商业银行贷款;收益一般的可以由省和中央财政通过适当的财政补贴,使其形成底层资产的正回报率,并设法在此基础上进行资产证券化,通过财政补贴、货币发行等增量货币盘活资产存量。


  需要根据全面依法治国的要求,通过严刑峻法提升民众对建立多层次资本市场的信心,当前应该立即着手把那些劣质的、作假的上市公司踢出资本市场,严厉地追究各种虚假的金融创新行为者的责任,严厉追究把低质量的金融资产进行包装欺骗投资者的“创新”行为。总的目的是为了提升资本市场质量。


  应该进一步提高国有资本转社会保障基金的比例,并允许社保基金把这些资本的收益投入金融市场运作。国有资本收益上缴财政的比例,也应该从要求的2020年达到30%提高到50%,并允许其在运用于保障和改善民生支出之前,可以投入资本市场运作。


  要给地方政府建立包括房地产税、消费税、环境税、个人收入调节税等在内的稳定的主体税种,使其逐步摆脱依赖土地财政的不良格局,允许其用未来10-20年的税种收入在直接融资市场变现融资。这需要在中央与地方财权事权关系的调整中,把房地产税等作为地方政府征收和掌控的主体税种,同时要求地方政府逐年上缴一定比例的土地出让金给中央政府。经过这种转换降低地方政府干预房地产市场的利益激励机制。